公募基金的遊戲規則，正在發生某種結構性的巨變，焦慮寫在幾乎所有人的臉上。
宛如一年前的春節前夕，京東前CEO徐雷那句足以成為各行各業注腳的評論：“如果還認為我們陷入的是經濟周期的下行周期，那就真的錯的太可怕了，應該是一個時代的落幕和一個時代的開啟，周期和時代是兩個截然不同的性質。”
隻不過，之於公募基金，所謂的“時代”有個更具體的名字：ETF。
有一些數據頗能說明問題所在：比如2021年年末華泰柏瑞基金非貨規模僅為1694.53億元，排名25，2024年三季度其規模一躍達到了5805.01億元，排名第8，其中僅滬深300ETF一隻產品就撐起了公司68%的規模。
同一個統計區間裏，以主動權益見長的中歐基金，非貨規模卻下降了1000多億，排名也由11掉至19。上海灘上同樣以主動投研見長的交銀和東方紅，則直接掉到了20名開外。
規模排名的起起落落本是市場經濟的常態，城頭變幻大王旗也是所有行業車輪向前的一體兩麵。基金公司們不是沒有經曆過角色沉浮，隻是這一次，事態似乎的確不太一樣：
如果和美國一樣，指數基金就是公募產品的終局，那麽對於整個行業來說，ETF就會是行業的最後一輪洗牌，誰都不想好不容易熬到最後一集，卻在大結局裏被刪光了所有戲份。
尤其是去年9.24行情以來，主動權益和ETF份額截然相反的走勢不僅加深了“牛市都救不了主動權益”的焦慮感，也讓ETF的大趨勢進一步深入人心。
當ETF似乎開始成為在行業中存活的一個必選項時，內卷是這種焦慮感最直觀的表現。無從下手的機構從卷費率到卷速度，再到卷細分賽道，身處其中的從業人員們被裹挾著前進卻又日益迷茫。一批批的機構前仆後繼地湧入A500ETF這個年度最受矚目的賽道，可有些藍圖還沒來得及完全展開，就趕上了霧霾和冷空氣。
高度緊張的氣氛，反而容易激發人對“意義”這件事的追問：
基金公司究竟應該以何種姿勢去卷ETF產品？卷的收益是什麽？代價又是什麽？
在向ETF轉型的過程當中，哪些事關投資者的問題是在當下的發行熱裏被忽略的？
對於一線銷售人員來說，ETF的內卷在他們日常工作中，具體表現為什麽？
以及大量的ETF明明尚未盈利，那麽羊毛究竟出在了誰身上？
未來又是否會出現新的合作模式來真正實現整條產業鏈上的共贏？
一位在頭部基金公司負責開拓ETF業務的一線工作人員，與遠川投資評論分享了這幾年來在工作中目睹的ETF市場的變化，並由此產生的對於當下工作的迷茫，上下遊的觀察以及行業未來的思考。
規模擴張緩解不了基金公司的焦慮
遠川投資評論：9.24行情以來，ETF市場規模的快速上漲會緩解行業內的規模焦慮嗎？
峰哥：恰恰相反，規模確實上漲了，但行業內的規模焦慮反而加劇了。大家都增長的慢其實沒事，你就怕人家增長的比你快。所以說 9.24 行情以來就是你增長沒有用，如果人家增長比你快，公司還是會焦慮的。
遠川投資評論：那對於本就是高基數的頭部ETF公司來說，這是不是意味著已經可以享受到馬太效應帶來的成果了？
峰哥：不是，在寬基指數快速推進的背景下，頭部玩家們其實也非常焦慮，擔心自己過去積累的規模被新寬基指數吸走。
A 股的寬基指數一共分為三代，第一代是上證50，第二代是滬深300，現在是A500。
目前來看這一輪可能是國泰 A500 走在了前麵，那麽A500的規模哪裏來？最大的一種可能性就是資金從滬深300ETF，上證50ETF裏轉移到A500ETF裏麵，是一種此消彼長的關係。那對於華夏、華泰柏瑞這種在以往的寬基指數上有所建樹的基金公司來說，當有一個新東西要代替的時候，它就會焦慮，就會擔心。
遠川投資評論：所以這是現在各家基金公司都在卷A500ETF，甚至已經申報了第三批A500ETF的原因。
峰哥：對。從目前的口徑下來看，A500ETF對標的是美國標普500ETF，大家都想成為最後活下來的那一隻，申報的數量又這麽多，那最後就隻能去卷了。但問題在於，現在營銷宣傳的轉化效率開始越來越小了。
就拿924行情來說，絕大部分ETF規模的上漲都是客戶自發的行為，券商即便想要讓理財經理去給客戶推薦，但作用都不太明顯。這背後主要是三大塊原因。
一個是中國有很大一批專業的 ETF 投資者，那其實如果行情來了，他不需要人為地去引導，會非常快的去反應行情。
第二個原因是對於那批沒有那麽成熟的客戶，那麽就需要員工去推動他們買入。那首先就要給員工一定的激勵才能推動他做這件事情。但是現在的一個問題是 ETF 這個東西，券商的投顧給客戶推了之後幾乎是沒有創收的。
第三個就是過去幾年你給客戶推了很多主動權益的基金產品，然後一直被打臉。所以說現在的一線投顧隻會做一個提示，而不會說這個行業我很看好，你一定要買特定的ETF產品。比方說我給客戶一張清單，裏麵包括了消費醫藥等我覺得還不錯的ETF，但具體要做哪一支客戶你自己去選擇，去判斷，我不會再去單押某一個行業，因為這裏麵的風險太大了。
賣不動的ETF首發
遠川投資評論：券商投顧現在給客戶推薦產品，自己不賺錢是因為傭金新規的緣故嗎？
峰哥：我認為是這樣的。對於投顧來說，他們主要賺取產品銷售的傭金和保有量帶來的管理費分成。但在傭金新規之後，銷售傭金幾乎已經被砍沒了，而ETF全行業降費的背景下，做保有量帶來的傭金不僅困難，拿到的錢也少。
舉個例子來說，基金公司某個產品的管理費原來有0.5%，那我可能拿40%分給渠道，也就是2/1000的管理規模。但這個2/1000是一年的量，你隻有拿滿一年你才能拿到那個管理費的分成才足夠多。如果你隻一天衝一下就走了，那就要再除以365。
所以現在 ETF 保有和銷售都沒錢賺。那員工的銷售動力就沒有那麽高，所以行情來了可能也就是給客戶提示一下，反正賣不賣都賺不了多少錢。
遠川投資評論：所以在傭金新規之前，整個ETF行業的狀態其實是：隻要激勵到位了，產品都能賣出去。
峰哥：主要是首發，因為對於ETF的客戶來說，機構是不太會去買新產品的，不僅既有鎖定期，費用還比二級市場更貴，所以首發看零售，持營看機構。
現在券商投顧首發賣 100 萬產品可能就能賺幾千，但在當時賣 100 萬產品能賺四五萬，激勵非常的高。那在這種情況下，投顧隻要能把產品銷售出去就不會虧。所以當時很多投顧會自己去買產品，因為他算了一下預期的虧損能夠被那個激勵給抵消後還有得賺，所以他就自己幹。
也有一些投顧會和客戶商量好，你幫我買一點這個產品，然後我完成任務之後，給你一些返點，大家分一分。
所以當時整個行業是有點扭曲的，大家都是去衝量，很多產品規模第一天要走一半，然後投顧就換下一隻高激勵的產品。他可以用一筆錢在不同產品裏倒騰十幾次，賺激勵費用。
不要激勵的產品也有，比如說一些海外的稀缺標的，大家會去賣，因為他知道可能大概率能有投資收益。產品本身真的足夠好，其實是不愁賣不出去的，但這種產品的占比並不高。
遠川投資評論：那對於基金公司來說，一方麵支出端要給高激勵，另一方麵收入端因為規模高波動不可持續，ETF在商業模式要成立，它的盈利來源是什麽？
峰哥：以前主要還是交易傭金。當時激勵的費用是從其他產品的交易傭金中拿出來的，相當於是拿客戶資產交易費用去補貼渠道銷售，當然現在新規之後就不能用裏麵的錢了。
基金公司也沒有辦法，那時候整個行業都是這樣，如果你不用這個模式，產品就賣不出去。
遠川投資評論：既然這種高激勵機製被淘汰了，那A500當下不論是規模還是關注度都這麽高的原因是什麽？甚至都已經發行到了第三批。
峰哥：因為它對標的是標普500ETF，三隻跟蹤標普500的ETF幾乎就能夠占據美國ETF市場的30%多。
那對於基金公司來說，一旦你規模突破了一個瓶頸，國家隊買的時候就一定會買那幾個最好的，規模就是指數級的上升。就和日本央行下場買指數一樣，如果未來誰走出來了，被國家隊買了1萬億，你過去幾年的投資就全都回來了。
而對於券商來說，A500是整個政策推動的重點方向，監管比較鼓勵，那券商也一定會順應這個趨勢，所以整體的發行規模和推動力度會比較大。
遠川投資評論：但這種銷售的壓力最終還是會轉嫁到一線投顧身上。
峰哥：對。尤其是跟蹤同一個指數的第二、第三批次的產品，它們在首發銷售的時候會存在一個問題：你沒有辦法和客戶解釋，為什麽市場上已經有了這個產品，我不直接在場內買入，而是要買你一個要封閉兩周，手續費比二級市場貴，還要慢慢建倉的首發產品？
所以機構客戶是不會買首發的，因為他們沒那麽好忽悠；零售客戶現在也沒有那麽好忽悠了，可能跟你關係好幫你個忙。那如果沒人幫忙了，就隻能自己買了。
被內卷裹挾的一線人員
遠川投資評論：美國的ETF市場中並不是隻有標普500一個產品，那既然第二三批次的發行效果不好，為什麽不去找一些其他的細分領域指數？
峰哥：氛圍到了你隻能做這件事情。
比方說現在所有的互聯網媒體都在談論 A500 ，你去發一個其他的指數產品，沒有人會理你的；如果你不發，那就更不可能了，沒有人能拒絕未來規模幾天就增長幾千億的誘惑，稍微有點實力的公司都會去賭這個概率。
而且這種內卷一旦開始了就很難停下來了。
比如我現在在A500ETF上麵已經投入了1個億，但是能夠明顯看到距離頭部的幾家公司還有一段距離。那我即便知道最後可能不能成為頭部的4隻產品，也不敢去放棄繼續投入。
你放棄了，就證明這1億的投資成為了沉沒成本，被浪費了；但你繼續砸錢進去，砸到最後等四隻頭部產品出來之後，那至少可以證明自己努力過，隻是沒有成功。不然總經理是沒有辦法去跟股東交代這個事情的，在這種同業競爭環境下，你幾乎是沒有什麽自主權的。
行業頭部，肯定是想所有指數都做得很大，這是可以理解的。但是中部的公司或者ETF發力已經晚了的公司，就不應該再去同質化的產品裏卷了。中國市場未來也不可能隻有寬基。差異化一定是有未來的，隻是大家短期內都在被一種無形的力量在裹挾著前進。
尤其是對於一些中小公司來說，可能他們會找一些細分的賽道去進行布局。可一旦沒有踩到市場的熱點，或是因為資源的原因導致發行失敗，那麽後續拿到批文就會更加困難。這也是現在大家都喜歡卷一個ETF類型的原因，至少有市場的熱度，發行有一定的確定性。
遠川投資評論：所有產品最後為什麽會是頭部四隻和其他產品這種格局？
峰哥：每個交易所最後隻有兩隻產品能拿到期權和期貨的掛鉤權，滬深兩個所加起來就是四隻產品。
遠川投資評論：但是ETF本身還沒有開始盈利，那這種大規模的燒錢本質上是從其他條線補貼過來，換句話來說是透支了ETF未來盈利的可能性。
峰哥：理論上是這樣的。
像 A500 這樣的產品，做市就要投入大幾千萬，營銷費用又是幾千萬上億的投入。但是收入端如果不到一定的規模，是根本覆蓋不了前期投入的成本。現在都是用固收業務、社保業務、專戶業務、主動權益業務這些利潤率高的業務上麵貼補過來的。
而且這種投入絕大多數，最後可能是沒有意義的。當你十幾家二十幾家都砸錢去做一樣的東西的時候，效果肯定是大打折扣。比如說萬德，Choice的廣告投流，你知道最終沒有什麽轉化率，但是看到別人投了，你就必須要去投。別人往這裏麵砸了多少錢，或者砸了哪個廣告，你就得要跟上。它最大的作用可能就是為了緩解領導們的焦慮吧。
當然，你從另一個角度想，基金公司兩年多賺的利潤讓你通過廣告投放、投資者教育去燒掉，而不是大規模降薪，也是有一定道理的。
遠川投資評論：他們的焦慮傳導至你們這些基金公司一線工作人員身上，會有哪些具體的表現？
峰哥：924 以來規模增長的快慢很大程度上不是你基金公司主觀決定的。哪個板塊有機會漲得好，投資者都是自然選擇的，跟你以前的布局有很大的關係，而不是短時間內可以改變的。所以領導的焦慮最終就會導致工作的流程變得更加複雜，你的工作會被繁瑣的事情填滿，可以沒有成效，但要有過程。
比如 ETF 的基金經理也要去路演，去到一個地方，這些客戶他從沒有聽過這個ETF，他覺得你講的好，他可能就認可你，他可能就買你的，通過刷臉去緩解焦慮。
這些事你幹跟不幹其實沒有那麽大的差別，但是在這種時刻你就不能不去幹。
遠川投資評論：那對於現在的ETF產品來說，其實是三方都不太賺錢。基金公司規模擴大之前不賺錢，券商傭金新規之後不賺錢，員工沒有激勵製度之後不賺錢。大家都是在這種不太賺錢的環境下內卷。
峰哥：可以這樣理解。而且對於基金公司來說，除了初始的發行成本以外，後續的維護成本其實也是大頭。
比方說你做了一個芯片主題，但是芯片一直很爛，沒什麽人交易，但芯片一旦活躍起來又很猛。那基金公司就會找券商去進行做市來保持流動性，這樣才能在行情起來的時候獲得資金的關注，因為流動性越來越差，你的規模隻會越來越小。
所以如果你沒有趕上行情，還想把它維持在一定規模的話，你的成本會非常高。而且這部分費用以前也能用傭金付，現在都是要用公司的利潤去支付。
買方投顧會是答案嗎
遠川投資評論：有沒有考慮過海外的賣方投顧模式，在這種模式下其實各方的利益都能夠獲得保障。
峰哥：一部分有轉型意願的人，或者說能力比較強的人是已經在做這個事情了，並且做的還可以。
比如說我是一個投顧，你是我的客戶，我今天約你聊一下你現在的收入情況，你的資產情況，或者說你未來的現金流規劃情況，基於這些條件給你出一套方案，並且持續地去追蹤和服務。然後客戶根據我的資產配置服務去進行支付。
而基金公司實質上扮演了一個投顧的投顧角色。就是我去為投顧提供一係列的服務，比如幫他完善資產配置框架，分析市場行情，甚至是做一些策略的分享，讓他可以更好地為客戶服務。而他隻要在配置合理的前提下多放入一些我們的產品，這樣就既做大了我的保有，也幫他去維護了客戶，等於我起到了一個承上啟下的作用，這是比較有意義的。
雖然意識到轉型重要性的人現在比例還不是很高。有一些人還是想回到以前高激勵的模式，甚至有人直接來問我們要錢，讓我們貼給他。當然這個是絕對違規的，貼了你就被開除了；但是整體的趨勢是向買方投顧去轉變的。
遠川投資評論：目前市場上這種付費來進行資產配置的需求大嗎？
峰哥：以前可能大家不太願意去付費，但現在非標資產沒有了之後，無風險收益率又在持續走低，客戶是非常焦慮的，尤其是一些高淨值客戶，如果你給客戶真正去講一個資產配置方案，他們是非常感興趣的。
你跟他說這個資產的彈性很好，這個波動性很高，收益率很高，他們反而不這麽認可。但是你跟他去聊一個類固收+的配置策略，全球的資產配置策略，他們是非常願意去和你溝通交流的。
遠川投資評論：買方投顧的模式下，他們在進行資產配置的時候會更加偏向低費率的ETF，那如果這一模式成為未來主流的話，那主動權益型基金就會麵臨更加嚴峻的挑戰，甚至再次降費也有可能。
峰哥：對，絕大多數的投顧都不太可能去配置主動權益型基金，三方平台對於主動權益的態度現在都是比較曖昧的。
對於投顧來說，不管是固定的投顧費還是業績提成，核心都是把客戶的錢通過資產配置的方式增值，這樣自己才能夠在第二年獲得更好的報酬。那對於他們來說，基金的收益是不確定的，但是基金產品的成本是固定的，所以他們會優先保證成本的降低，在能選擇ETF的情況下就不太會選主動權益。
對於客戶來說，過去的經驗告訴我們基金經理本質上是個人，他隨時隨便可能出現變化，但客戶是很難察覺到這種變化的。而ETF的本質是一個工具，投資者知道它是一個什麽東西，也不太會產生巨大的變化，這種理解成本導致了投資者對於 ETF 本身是有認可度的。
對於基金公司來說，ETF帶來的反噬也有限。ETF 的客戶隻是會去罵你在那個時間點推給我，但是他對 ETF 本身是認可的。客戶會去懷疑投顧給的判斷和預期，但是不會放棄使用這個工具。主動權益是這個基金經理不行，我就不會再買他的了，是一種更徹底的否定。
而且現在老一批基金經理中名聲好的也不多了，新的基金經理很多又沒有得到市場驗證，強行去進行宣傳反而會產生一些負麵的效果。所以主動權益的反噬持續性會很強，ETF的品牌風險相對會小很多。
說到底，主動權益販賣的是一個過去業績穩定、超額收益高的結果；而ETF是站在客戶的需求角度，販賣的是一個配置的工具和過程，大家現在對前一個敘事已經不太相信的情況下，資源自然會往後一個敘事去傾斜。
遠川投資評論：這意味著基金公司未來的重心不再是營銷宣傳，而是更加注重培養對於資產配置解決方案的能力。這種轉變會緩解基金公司在ETF上的內卷嗎？
峰哥：我覺得概率不大。會相對謹慎一些，因為現在確實發行難度變大了，布局會更加有針對性，不會為了發而發。但對於頭部的基金公司來說，他們的現金流還能燒很久，至少再燒一兩年沒有問題，如果到那時候沒有成效的話，可能才會逐漸放棄卷ETF這個賽道。
但對於財富管理端的一線人員影響會比較大。
一旦有人在買方投顧的模式上跑通，並且賺到了錢，那其他人也會跟進。那時候業務條線上的人都有自己的創收模式之後，工作就相對會更加自由一些，而不是說公司讓你賣什麽你就賣什麽，然後被困在沒有成效的內卷中。
我覺得這是2025年開始，財富管理從業人員可能就會麵臨的一個大的變化和趨勢。